味千可保平穩(wěn)增長態(tài)勢

　　隨著城市居民實現(xiàn)目標(biāo)的提高，餐飲市場容量的擴張速度將繼續(xù)高于居民消費增速。味千(0538)未來發(fā)展將主要依托門店擴張和管理效率提升來完成；在大陸地區(qū)開設(shè)經(jīng)濟型餐廳的步伐未來3年將會保持平穩(wěn)增長的態(tài)勢，自建的工廠和物流系統(tǒng)能夠提供支撐；管理層在成本壓縮方面的努力決定了公司是否可以保持高經(jīng)營率和營業(yè)收銀率的關(guān)鍵，過往的表現(xiàn)雖然可以給管理層加分，但是無法解決餐飲行業(yè)完全競爭的市場環(huán)境所面臨的變動。給予公司“持有”評級，目標(biāo)價12港元，相當(dāng)于10年29.4倍PE和1.0倍的10-12PEG。

　　未來10年餐飲市場至少增長1.6倍。1991-2009年間，餐飲行業(yè)實現(xiàn)了連續(xù)19年兩位數(shù)的高速增長，年均增速超過20.5%。鑒于增長基數(shù)逐步抬高，即使保守估計未來10年餐飲市場容量以年均10%的速度增長，2020年餐飲行業(yè)零售額將突破4.7萬億。推動這一進程的三個因素──城市人口數(shù)量增加、人均GDP提高和生活方式變化，還將持續(xù)發(fā)揮作用且影響愈加明顯。

　　今后3年門店擴張主要以在大陸開設(shè)經(jīng)濟型餐廳為主。今后3年，預(yù)計公司每年將新開130家餐廳，在2014年餐廳數(shù)量達到1,040家。經(jīng)濟型餐廳因為投入小、實現(xiàn)目標(biāo)大、租金低、選址容易，而成為優(yōu)先發(fā)展的店型。公司堅持跟隨合作伙伴進駐商超開店的做法有諸多好處，8-10年期的租約有利于穩(wěn)定租金成本。

　　精細化管理提升能力

　　每年兩次的菜品更新有利于吸引消費者的持續(xù)關(guān)注并對沖日益上漲的原材料價格，從而維系行業(yè)前沿的經(jīng)營率。大陸地區(qū)的餐廳是公司未來增長的動力源，未來3年同店銷售有望保持在5%左右。公司將視開店進度，逐步釋放四個拉面工廠的產(chǎn)能。管理層將引進自動化設(shè)備和工廠機械化作業(yè)壓縮一線工作人員的數(shù)量，從而緩解不斷上升的員工成本。

　　激烈競爭的市場環(huán)境將帶來原材料、人工和租金成本持續(xù)上升的壓力。管理層在壓縮成本方面的努力是公司立足于餐飲行業(yè)的關(guān)鍵因素。面對完全競爭的餐飲市場，如果新品開發(fā)未受到市場歡迎，依靠更新菜品實現(xiàn)漲價的做法就難以奏效；提高運營效率對沖上漲的人工成本和租金成本的空間隨著管理的完善也會變小。

　　給予公司“持有”評級。基于DCF估值方法，得出的每股凈現(xiàn)金13.36港元，相比股價有11%的折讓。鑒于餐飲行業(yè)激烈的競爭環(huán)境和市場安蓋率相對飽和，我們認為在每股凈現(xiàn)金的基礎(chǔ)上給予10%的折讓較為合理，目標(biāo)股價為12港元，相當(dāng)于29.4倍10年P(guān)E和1.0倍的10-12PEG。公司自07年上市后歷史平均12個月動態(tài)PE為28.1倍，當(dāng)前的估值略高于歷史均值，已經(jīng)反映了公司蓬勃的增長前景，所以我們給予公司評級為“持有”。